Vale la pena dare un’occhiata ai titoli in crescita nel 2023? I segnali sono promettenti.
Bisogna stare attenti ai segnali
Dopo diversi anni di guadagni spettacolari, i titoli di crescita statunitensi hanno bruscamente invertito la rotta nel 2021. Le società a piccola crescita hanno raggiunto il picco a gennaio, mentre le loro controparti a grande crescita sono rimaste forti per altri mesi. Con l’arrivo dell’autunno, tuttavia, anche le blue chip hanno ceduto. Per i 12 mesi da ottobre 2021 a settembre 2022, i due gruppi sono diminuiti insieme, con i titoli a crescita ridotta in calo del 35,7% e i loro cugini a crescita elevata del 39,4%.
Nel frattempo, i titoli value hanno tenuto per lo più il passo. Contrariamente ai titoli growth, i titoli con il miglior valore sono stati le multinazionali, piuttosto che le emissioni secondarie. Ma la differenza tra aziende grandi e piccole era modesta. Come illustra il grafico seguente, i rendimenti durante quel periodo di 12 mesi sono stati determinati più dallo stile di investimento che dalla dimensione. Relativamente parlando, il valore era dentro, la crescita era fuori.
Come previsto
Questo risultato non è stata una grande sorpresa. All’inizio del 2022, Dave Sekera di Morningstar ha scritto : “Sebbene il mercato [azionario statunitense] sia ampiamente sopravvalutato, vediamo opportunità di rialzo per gli investitori nella categoria value e nelle azioni a bassa capitalizzazione, che dovrebbero entrambi beneficiare della continua prosperità economica”. È vero, i titoli value non sono avanzati, ma l’analisi di Sekera ha puntato nella giusta direzione e per la giusta ragione: poiché le loro attività sono in genere più deboli dei titoli growth e sono quindi più vulnerabili alla recessione, i titoli value tendono a prosperare quando la marea economica sorge.
Da allora le condizioni sono cambiate. Da quando Sekera ha scritto queste parole, l’inflazione è persistita ostinatamente nonostante le previsioni diffuse degli economisti secondo cui sarebbe diminuita. In risposta, la Federal Reserve ha aumentato di sedici volte(!) i tassi di interesse a breve termine , dallo 0,25% di metà marzo al 4,00% di oggi. Per questo motivo, The Conference Board, un’organizzazione di ricerca economica, ora prevede che esiste una probabilità del 96% di una recessione negli Stati Uniti entro i prossimi 12 mesi.
Di conseguenza, quella previsione del gennaio 2022 non è più valida . La grande novità , ovviamente, è stata l’intransigenza dell’inflazione. Gli Stati Uniti non subivano un tale shock inflazionistico da oltre 40 anni. Tuttavia, l’inflazione non è stata direttamente il problema, perché da sola non influisce fortemente sui profitti aziendali. Una volta che lo shock iniziale dell’aumento dei prezzi si attenua, le aziende sono generalmente in grado di tenere il passo con la spirale dei costi aumentando i propri prezzi.
La mano invisibile dell’inflazione
La storia fornisce la conferma. Per ciascuno dei sette decenni, dagli anni ’50 al 2010, ho calcolato due numeri. Uno era il tasso di inflazione, misurato dalle variazioni dell’indice dei prezzi al consumo destagionalizzato , e l’altro il tasso di crescita dei profitti reali delle società statunitensi al lordo delle imposte. (Entrambe sono cifre medie annualizzate.) Se l’inflazione ostacola la capacità delle aziende americane di aumentare i propri profitti, quel potere dovrebbe apparire nei numeri.
Non ha. Nel grafico sottostante, i sette decenni sono organizzati in ordine di tassi di inflazione, dal più alto all’estrema sinistra al più basso all’estrema destra. Pertanto, gli anni ’70 hanno subito gli aumenti di prezzo più elevati, con un 7,6% annualizzato, mentre l’ultimo decennio è stato il più tranquillo, con un modesto 1,8%. Ad accompagnare ogni tasso di inflazione c’è una seconda barra, che rappresenta la crescita reale dei profitti aziendali al lordo delle imposte.
Un grafico a barre che mostra i tassi annualizzati dell’inflazione statunitense e la crescita aziendale al lordo delle imposte reali negli Stati Uniti nell’arco di sette decenni dagli anni ’50 fino agli anni 2010.
Nonostante la sua forte inflazione, gli anni ’70 hanno registrato il secondo più grande miglioramento dei profitti aziendali. Nel frattempo, gli anni 2010 hanno registrato sia l’inflazione più bassa che la seconda crescita dei profitti più debole. (Se stai ipotizzando che gli anni 2010 siano scoppiati perché l’arrivo di COVID-19 ha rovinato i totali dell’ultimo anno, ben considerato. Tuttavia, tale ipotesi fallisce, poiché ho concluso quel decennio a dicembre 2019.) In effetti, questi risultati implicano che l’inflazione migliora profitti. Ma non era così; nel complesso, le barre blu e arancione non hanno alcuna relazione apparente.
Effetto a catena
Tuttavia, l’inflazione elevata ha due conseguenze, una delle quali danneggia i titoli growth e l’altra li aiuta. Abbiamo già osservato l’influenza dannosa: l’aumento dei tassi di interesse. Poiché la ragione principale per detenere azioni di crescita è per gli utili che si verificano nel futuro, piuttosto che per i loro flussi di cassa attuali, le azioni di crescita possono in una certa misura essere considerate obbligazioni lunghe . Sono quindi altamente vulnerabili ai picchi dei tassi di interesse che tipicamente accompagnano le impennate inflazionistiche.
(Cliff Asness di AQR ha recentemente contestato questa affermazione, per due motivi. In primo luogo, anche se in teoria i titoli growth hanno durate molto più lunghe rispetto ai titoli value, in pratica non è così, perché le società growth non rimangono d’élite per molto tempo. Le loro prospettive superiori sono un miraggio.In secondo luogo, secondo la ricerca di AQR, la connessione tra crescita-performance delle azioni e rendimenti dei buoni del Tesoro è tenue.
L’argomentazione iniziale, credo, può essere facilmente confutata. La realtà è immateriale. Se il mercato crede erroneamente che le società ad alta crescita rimarranno così a tempo indeterminato, è così che tali titoli verranno scambiati, anche se la realtà è diversa. La seconda affermazione è più convincente. Il legame tra il comportamento dei titoli growth e quello del mercato obbligazionario è infatti incoerente. Nell’ultimo anno, tuttavia, è stato molto evidente, come testimoniato dalle correlazioni tra i rendimenti mensili dei titoli growth, dei titoli value e dei buoni del Tesoro USA lunghi.
Un grafico a barre che mostra le correlazioni mensili dei rendimenti dei titoli statunitensi a crescita elevata e di valore elevato rispetto ai rendimenti dei buoni del Tesoro lunghi.
Certo, quel grafico è stato creato da soli 12 punti dati, ma i rendimenti giornalieri dopo i rapporti CPI del Bureau of Labor Statistics o i commenti del presidente della Federal Reserve Jerome Powell hanno seguito uno schema simile.)
È stato menzionato anche l’altro effetto a catena più vantaggioso: i risultati dell’economia. Se l’espansione economica (dopo un avvio lento, la crescita del prodotto interno lordo è rimbalzata durante il terzo trimestre) aumenta le fortune relative dei titoli value, allora è logico che la contrazione aiuti le aziende in crescita. Cosa che, in effetti, accade spesso, come testimoniano gli ottimi risultati del 2020. Per le azioni di crescita, meno può essere molto di più.
In attesa
Dei tre risultati di investimento più probabili nel 2023, due favoriscono i titoli growth:
1) L’inflazione ha raggiunto il picco e l’economia sfugge alla recessione.
Non sarebbe carino? In tal caso, tutte le azioni probabilmente si riprenderanno, ma sospetto che i titoli di crescita daranno le migliori prestazioni, ripercorrendo gran parte del terreno perduto mentre la Federal Reserve abbassa gradualmente i tassi di interesse.
2) L’inflazione ha raggiunto il picco e l’economia entra in recessione.
Meno piacevole ma relativamente forte per i titoli growth. Trarrebbero vantaggio sia dal calo dei tassi di interesse che dalla forza delle loro operazioni commerciali.
3) L’inflazione non ha raggiunto il picco e la Federal Reserve continua ad alzare i tassi.
Oh caro. Questo sarebbe un problema per i titoli growth, indipendentemente dal fatto che gli Stati Uniti subiscano o meno una recessione.
Naturalmente, questi sono solo tre scenari. È del tutto possibile che l’economia non riesca a soddisfare nessuna di queste aspettative. Tuttavia, come quando si entra nel 2022, le prospettive economiche sembrano offrire alcuni indizi su ciò che potrebbe portare il prossimo anno.
