Mediobanca Scuote il Risiko: L’Offerta su Banca Generali e le Nuove Dinamiche del Settore Bancario Italiano

Il 28 aprile 2025, il panorama finanziario italiano è stato scosso da un annuncio inaspettato: Mediobanca ha lanciato un’Offerta Pubblica di Scambio (OPS) volontaria sulla totalità delle azioni di Banca Generali. Questa mossa, orchestrata dall’Amministratore Delegato Alberto Nagel, non solo mira a ridisegnare la struttura di Mediobanca stessa, ma si inserisce prepotentemente nel complesso gioco di fusioni e acquisizioni (M&A), noto come “risiko bancario”, che sta caratterizzando il settore in Italia. L’offerta arriva in un momento di grande fermento, poche settimane dopo che la stessa Mediobanca era diventata bersaglio di un’offerta non sollecitata da parte di Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS). L’operazione su Banca Generali rappresenta quindi un capitolo cruciale, con implicazioni significative per le strategie di crescita, gli equilibri di potere e il futuro consolidamento del credito nel Paese.

I Dettagli dell’Offerta: Valore, Struttura e Condizioni

L’offerta presentata da Mediobanca per acquisire il 100% di Banca Generali è interamente cartacea e valorizza la banca target circa 6,3 miliardi di euro. Il corrispettivo non è in denaro, ma consiste in azioni di Assicurazioni Generali detenute da Mediobanca stessa.⁴

Il rapporto di concambio è stato fissato in 1,70 azioni ordinarie di Assicurazioni Generali per ogni azione ordinaria di Banca Generali portata in adesione all’offerta (ex dividendo). Sulla base dei prezzi di chiusura del 25 aprile 2025, giorno di borsa aperta antecedente l’annuncio, questo concambio implica un prezzo per azione Banca Generali di 54,17 euro. Tale valore incorpora un premio significativo, pari all’11,4%, rispetto al prezzo “undisturbed” di Banca Generali alla stessa data. Per finanziare l’operazione, Mediobanca metterà a disposizione la quasi totalità della sua storica partecipazione in Assicurazioni Generali, pari a circa il 13% del capitale del Leone di Trieste.

L’efficacia dell’offerta è subordinata a diverse condizioni. In primo luogo, è necessaria l’approvazione dell’assemblea ordinaria degli azionisti di Mediobanca, convocata per il 16 giugno 2025, ai sensi dell’articolo 104 del Testo Unico della Finanza (TUF), poiché Mediobanca è essa stessa oggetto di un’offerta (quella di MPS) e si trova quindi sotto il regime della “passivity rule”. In secondo luogo, l’offerta deve raggiungere un livello minimo di adesione pari al 50% più una azione del capitale sociale di Banca Generali. Infine, è indispensabile ottenere tutte le autorizzazioni necessarie dalle autorità di vigilanza e antitrust competenti (incluse Consob per il documento d’offerta, Banca d’Italia e BCE) senza condizioni o limitazioni rilevanti, e perfezionare accordi di collaborazione industriale con il Gruppo Generali. Mediobanca ha dichiarato di non aver negoziato preventivamente l’operazione né con Banca Generali né con Assicurazioni Generali.

La Svolta Strategica di Mediobanca: Focus sul Wealth Management

L’offerta su Banca Generali segna una decisa accelerazione, se non una vera e propria svolta, nella strategia di Mediobanca guidata da Alberto Nagel. Da anni, Nagel sta trasformando l’istituto da una holding di partecipazioni, il cui valore era fortemente legato alla quota in Generali, a una “Private & Investment Bank” specializzata, con un focus crescente sul Wealth Management (WM) in sinergia con le attività di Corporate & Investment Banking (CIB). L’acquisizione di Banca Generali è il passo più ambizioso in questa direzione.

L’obiettivo dichiarato è creare un leader nel Wealth Management in Italia e uno dei principali player in Europa. L’unione delle due realtà darebbe vita a un gruppo con circa 210 miliardi di euro di Total Financial Assets (TFA), posizionandosi come secondo operatore in Italia per masse gestite e rete distributiva (circa 3.700 professionisti tra consulenti finanziari e private banker). La capacità di raccolta netta annua (Net New Money – NNM) combinata è stimata in oltre 15 miliardi di euro. Sebbene significativa, questa scala rimarrebbe comunque inferiore a quella del leader di mercato Fideuram (Intesa Sanpaolo), che a fine 2024 gestiva circa 394 miliardi di euro di masse.

L’operazione è destinata a trasformare profondamente il profilo finanziario di Mediobanca. Il Wealth Management diventerebbe il principale motore di ricavi e utili: i ricavi del WM raddoppierebbero a circa 2 miliardi di euro (passando dal 25% al 45% dei ricavi consolidati), mentre l’utile netto del segmento quadruplicherebbe a 0,8 miliardi di euro (salendo da meno del 20% al 50% dell’utile netto di gruppo). Mediobanca stima sinergie totali a regime per circa 300 milioni di euro annui lordi, derivanti per il 50% da risparmi sui costi (maggiore efficienza e scala), per il 28% da maggiori ricavi (cross-selling, rafforzamento dell’offerta) e per il 22% da ottimizzazione del funding. Il rischio di esecuzione di tali sinergie è considerato basso data l’elevata complementarità tra le due entità.

Questa trasformazione dovrebbe generare un significativo valore per gli azionisti. Si prevede un aumento del Return on Tangible Equity (ROTE) dal 14% attuale a oltre il 20% post-integrazione. L’operazione è attesa essere “accretive” sull’utile per azione (EPS), con un incremento “mid single digit” a livello consolidato e “double digit” considerando solo le attività bancarie (escludendo quindi il contributo passato di Generali). Nonostante l’impatto negativo sul capitale stimato in circa 80 punti base, il Common Equity Tier 1 (CET1) ratio pro-forma rimarrebbe solido al 14%, consentendo di confermare il piano di distribuzione agli azionisti 2023-26 da 4 miliardi di euro (tra dividendi e buyback). Anzi, la capacità di generazione organica di capitale del nuovo gruppo è prevista migliorare del 20%, attestandosi a circa 270 punti base all’anno.

È interessante notare come questa operazione modifichi il profilo di rischio di Mediobanca. La cessione della partecipazione di controllo relativo in Generali, un asset storicamente importante ma anche fonte di volatilità e soggetto alle dinamiche del settore assicurativo e alle lotte per la governance del Leone, viene scambiata con il controllo totale di un’attività, il Wealth Management, caratterizzata da flussi di ricavi più stabili basati su commissioni e da forti prospettive di crescita. Questa mossa potrebbe portare a una rivalutazione del titolo Mediobanca da parte del mercato (“re-rating”), che potrebbe iniziare a prezzare l’istituto più come una banca specializzata ad alta crescita e meno come una holding complessa. Tale potenziale rivalutazione renderebbe, di conseguenza, Mediobanca un obiettivo più costoso e strategicamente meno appetibile per eventuali predatori, inclusa MPS.

L’AD Nagel ha fortemente enfatizzato la valenza strategica e offensiva dell’operazione, definendola un’accelerazione di 8-10 anni rispetto alla crescita organica nel WM. Ha respinto l’interpretazione di una mossa puramente difensiva rispetto all’offerta di MPS, affermando che l’obiettivo è “rendere Mediobanca più bella” e creare un leader nel settore.

Banca Generali: L’Ambito Gioiello del Risparmio Gestito

Banca Generali rappresenta un asset di pregio nel panorama italiano del private banking e del wealth management. Controllata al 50,1% da Assicurazioni Generali , è riconosciuta per la qualità e l’estensione della sua rete di consulenti finanziari (circa 3.700 professionisti) e per la sua solida capacità di crescita organica, come dimostrato dalla raccolta netta e dai risultati finanziari degli ultimi anni. La banca ha mostrato una buona redditività, distribuendo dividendi consistenti ai suoi azionisti.

L’integrazione con Mediobanca presenta potenziali benefici significativi per Banca Generali. I suoi clienti high-net-worth e la sua rete di consulenti potrebbero accedere all’intera gamma di prodotti e servizi di Corporate & Investment Banking di Mediobanca, creando un modello distintivo di “private investment bank” unico in Italia. Questo permetterebbe di offrire soluzioni più sofisticate per le esigenze patrimoniali e aziendali della clientela più facoltosa. Inoltre, l’integrazione porterebbe sinergie di costo, stimate da Mediobanca in 150 milioni di euro lordi annui a regime per il nuovo gruppo, derivanti dall’unificazione di piattaforme e funzioni.

Tuttavia, l’operazione non è priva di sfide. Come ogni fusione, comporta rischi legati all’integrazione dei sistemi, delle culture aziendali e alla gestione delle risorse umane. Un elemento critico sarà la capacità di trattenere i consulenti finanziari di Banca Generali, asset fondamentale del suo modello di business.¹³ Commenti emersi durante la precedente offerta di MPS su Mediobanca suggerivano timori per la possibile fuga di banker da Piazzetta Cuccia in caso di successo dell’operazione senese, evidenziando la sensibilità del tema della gestione dei talenti in queste operazioni.²⁹ Mediobanca ha comunque sottolineato l’intenzione di valorizzare le risorse umane e i consulenti di Banca Generali.¹³

Un ruolo chiave nella vicenda spetta ovviamente ad Assicurazioni Generali. In quanto azionista di controllo di Banca Generali, la sua adesione all’offerta è determinante per il raggiungimento della soglia minima del 50%+1 azione. La struttura dell’offerta prevede che Assicurazioni Generali riceva in cambio della sua quota in Banca Generali circa il 6,5% delle proprie azioni, attualmente detenute da Mediobanca. Il Consiglio di Amministrazione di Banca Generali si è riunito il giorno stesso dell’annuncio per un primo esame dell’offerta

La meccanica dell’offerta, basata su uno scambio azionario, introduce una dinamica interessante legata alla valutazione implicita delle azioni Generali. L’offerta valorizza Banca Generali a 54,17 euro per azione basandosi sul prezzo di Generali del 25 aprile. Gli azionisti di Banca Generali che aderiscono accettano implicitamente che ricevere 1,7 azioni Generali (per ogni azione BGN) sia conveniente. Tuttavia, il calo registrato dal titolo Generali (-2%) subito dopo l’annuncio suggerisce che il mercato anticipa una pressione in vendita sulla quota di circa il 6,5% di Generali destinata agli azionisti di minoranza di Banca Generali, i quali potrebbero decidere di liquidare le azioni ricevute. Questo potrebbe ridurre leggermente il valore effettivo incassato dagli aderenti, legando l’esito percepito dell’operazione all’andamento del titolo Generali nelle settimane successive.

Il Contesto Cruciale: Mappatura del Campo di Battaglia Bancario Italiano (“Risiko”)

L’offerta di Mediobanca su Banca Generali non può essere compresa appieno senza inserirla nel contesto del “risiko bancario” italiano, un periodo di intense manovre di M&A.

L’evento catalizzatore più recente è stata l’offerta pubblica di scambio (OPS) non sollecitata lanciata da Banca MPS su Mediobanca nel gennaio 2025, per un valore di 13,3 miliardi di euro.³ Il CdA di Mediobanca ha respinto fermamente l’offerta, giudicandola ostile, priva di razionale industriale e finanziario, e fortemente distruttiva di valore.

Dietro queste mosse si cela una complessa rete di partecipazioni incrociate e alleanze strategiche. Figure chiave sono la holding Delfin della famiglia Del Vecchio (primo socio di Mediobanca con circa il 20%, azionista rilevante di Generali con quasi il 10% e presente anche in MPS) e l’imprenditore Francesco Gaetano Caltagirone (secondo socio privato di Mediobanca con circa il 10%, azionista storico di Generali con quasi il 7% e anch’egli entrato in MPS). Entrambi sono stati visti come sostenitori dell’operazione MPS su Mediobanca, potenzialmente anche come un modo per esercitare maggiore influenza su Assicurazioni Generali, data la storica partecipazione di Mediobanca nel Leone di Trieste e la loro opposizione all’attuale management di Generali.

Il risiko non si limita a MPS e Mediobanca. Altre importanti dinamiche includono:

• Le ambizioni di UniCredit, guidata da Andrea Orcel, che ha manifestato interesse per Banco BPM e per la tedesca Commerzbank. UniCredit ha anche acquisito una quota del 4,1% in Generali, definendola un investimento puramente finanziario.
• L’acquisizione di Banca Popolare di Sondrio da parte di BPER Banca.
• L’offerta di Banco BPM sul gestore patrimoniale Anima Holding.
• Operazioni minori ma significative come l’acquisizione di Intermonte SIM da parte di Banca Generali (poi delistata) ²⁷, le discussioni tra Banca Ifis e Illimity Bank , la crescita di Banca Finint ³⁶ e la fusione tra Banca Agricola Popolare di Ragusa e Banca Popolare Sant’Angelo in Sicilia.³⁷

In questo scenario, anche il ruolo del Governo è rilevante, sia come azionista diretto (il Ministero dell’Economia e delle Finanze – MEF – detiene ancora una quota in MPS) sia attraverso l’esercizio del “Golden Power” e l’orientamento politico generale verso le operazioni di consolidamento. Alcune analisi suggeriscono un atteggiamento più favorevole del governo verso l’asse MPS-Mediobanca rispetto ad altre combinazioni come UniCredit-Banco BPM.

L’offerta di Mediobanca su Banca Generali si configura quindi come una contromossa strategica di grande portata.³ Rafforzando il proprio core business nel Wealth Management e, soprattutto, mettendo sul piatto la partecipazione in Generali, Mediobanca rende l’acquisizione da parte di MPS meno attraente, in particolare per quegli azionisti (Delfin, Caltagirone) il cui interesse primario poteva essere proprio l’influenza indiretta sul Leone di Trieste.

Questa mossa altera radicalmente il campo di battaglia. Se l’obiettivo principale dei sostenitori dell’offerta di MPS era ottenere il controllo indiretto della quota di Mediobanca in Generali, l’operazione su Banca Generali neutralizza questo specifico vettore d’attacco. La domanda ora diventa: MPS (e i suoi influenti azionisti) riterrà ancora conveniente perseguire l’acquisizione di una Mediobanca focalizzata su CIB, WM e Credito al Consumo, ma priva del “gioiello” Generali?. Mediobanca sta costringendo il mercato e i suoi avversari a valutarla per le sue attività operative e il suo potenziale di crescita intrinseco, piuttosto che per le sue partecipazioni storiche. Si tratta di un riallineamento strategico volto a cambiare i termini dello scontro nel risiko bancario in corso.

I Motori del Consolidamento Bancario Italiano

Le attuali dinamiche di M&A nel settore bancario italiano non sono casuali, ma rispondono a una serie di pressioni e opportunità strutturali che spingono verso il consolidamento.

• Ricerca di Scala ed Efficienza: La fusione tra istituti consente di realizzare significative economie di scala, razionalizzando le strutture centrali, ottimizzando le reti distributive, consolidando le piattaforme IT e riducendo i costi operativi. Le sinergie di costo stimate da Mediobanca nell’operazione BGN (150 milioni) ne sono un esempio.
• Pressione Regolamentare: Le autorità di vigilanza europee (BCE) e nazionali (Banca d’Italia) vedono con favore un consolidamento che porti alla creazione di banche più grandi, solide e patrimonializzate, meglio in grado di assorbire shock economici e rispettare requisiti prudenziali sempre più stringenti. Riforme specifiche hanno inoltre incentivato aggregazioni tra Banche Popolari e Banche di Credito Cooperativo.
• Sfide di Redditività: Il settore bancario italiano, storicamente frammentato, ha sofferto di bassa redditività media. Il consolidamento è visto come una via per migliorare i margini attraverso maggiori efficienze, diversificazione dei ricavi e maggiore potere di mercato.
• Corsa alla Digitalizzazione: La trasformazione digitale richiede investimenti ingenti in tecnologia, piattaforme e competenze. Le banche più grandi sono avvantaggiate nel sostenere questi costi e nell’implementare soluzioni innovative su larga scala.
• Diversificazione: Le operazioni di M&A permettono alle banche di diversificare le proprie attività, sia geograficamente sia per linea di business (come nel caso di Mediobanca che si rafforza nel WM), riducendo la concentrazione dei rischi e ampliando l’offerta ai clienti.
• Frammentazione del Mercato e Competizione: L’Italia presenta ancora un numero elevato di banche rispetto ad altri paesi europei. Il consolidamento mira a creare campioni nazionali o pan-europei più competitivi. L’idea di creare un “terzo polo” bancario in grado di competere con i colossi Intesa Sanpaolo e UniCredit è un tema ricorrente.
• Pressione degli Azionisti: Gli investitori, istituzionali e non, spingono spesso i management a perseguire operazioni straordinarie che possano sbloccare valore, migliorare la redditività e aumentare il ritorno sul capitale investito.

Tuttavia, il processo di consolidamento presenta anche potenziali criticità. Se da un lato favorisce la stabilità e l’efficienza dei singoli istituti, dall’altro può comportare una riduzione della concorrenza sul mercato, aspetto monitorato dalle autorità Antitrust. Inoltre, la concentrazione del settore e il focus strategico delle grandi banche su segmenti specifici (come il wealth management o le grandi imprese) potrebbero rendere più difficile l’accesso al credito per le piccole e medie imprese (PMI), storicamente dipendenti dal sistema bancario tradizionale. Questo scenario potrebbe creare spazi di mercato per operatori alternativi, come i fondi di private debt.

La Reazione dei Mercati Finanziari

L’annuncio dell’offerta di Mediobanca su Banca Generali ha immediatamente catalizzato l’attenzione dei mercati finanziari, con reazioni significative sui titoli coinvolti nella giornata del 28 aprile 2025.

• Banca Generali (BGN.MI): Il titolo della banca target è stato il protagonista, registrando un forte rialzo. Le azioni hanno aperto in gap up e sono arrivate a guadagnare tra il 7% e l’8,65%, portandosi in area 52,30-53,00 euro, avvicinandosi così al prezzo implicito dell’offerta di 54,17 euro.⁸Il massimo intraday ha toccato i 53,50 euro.
• Mediobanca (MB.MI): L’azione dell’offerente ha mostrato una reazione più contenuta, con un rialzo modesto tra lo 0,5% e l’1,5% circa, attestandosi in area 17,60-17,87 euro
• Assicurazioni Generali (G.MI): Il titolo del gruppo assicurativo, le cui azioni costituiscono il corrispettivo dell’offerta, ha invece registrato un calo nell’ordine del 2%, scendendo in area 31,30 euro.

I volumi di scambio per tutti e tre i titoli sono stati nettamente superiori alla media, a testimonianza del forte interesse degli investitori per l’operazione. In particolare, Banca Generali ha visto volumi molto elevati.

I primi commenti degli analisti sembrano accogliere positivamente la logica strategica dell’operazione per Mediobanca, vista come una mossa audace e coerente con il piano di focalizzazione sul Wealth Management. Questo contrasta con le reazioni più scettiche che avevano accompagnato l’annuncio dell’offerta di MPS su Mediobanca, considerata da alcuni analisti debole sul fronte del prezzo e del razionale industriale.⁴¹

La tabella seguente riassume la reazione immediata del mercato:

Tabella: Reazione del Mercato all’Offerta Mediobanca-Banca Generali (28 Aprile 2025)

Fonte: Elaborazione dati da

L’interpretazione di queste reazioni divergenti suggerisce che il mercato stia prezzando diversi fattori. Il balzo di Banca Generali riflette l’attrattiva del premio offerto, anche se il mancato raggiungimento pieno del prezzo teorico di 54,17 euro sconta l’incertezza legata alle approvazioni (regolamentari e assembleari) e, potenzialmente, il leggero deprezzamento delle azioni Generali usate come corrispettivo. L’aumento contenuto di Mediobanca indica che gli investitori riconoscono la logica strategica ma bilanciano i potenziali benefici (sinergie, focus WM, possibile re-rating) con i rischi di esecuzione, il “costo” della cessione della quota Generali e l’incertezza residua legata all’offerta pendente di MPS. Infine, il calo di Generali è una conseguenza tecnica della prevista immissione sul mercato di una quota significativa (circa 6,5%) del suo capitale attraverso gli azionisti di minoranza di Banca Generali che aderiranno all’offerta e potrebbero decidere di vendere le azioni ricevute.

Il Percorso a Ostacoli: Approvazioni, Tempistiche e Scenari Futuri

L’offerta di Mediobanca su Banca Generali, per quanto strategicamente rilevante, deve superare diversi ostacoli prima di potersi concretizzare.

Un passaggio fondamentale sarà l’assemblea degli azionisti di Mediobanca convocata per il 16 giugno 2025. Dovendo operare sotto la “passivity rule” imposta dall’offerta di MPS, Mediobanca necessita dell’autorizzazione dei propri soci per procedere con un’operazione così trasformativa. L’esito del voto sarà un test cruciale, specialmente considerando l’astensione dei consiglieri espressione di Delfin durante la delibera del CdA e la probabile opposizione di Caltagirone, entrambi azionisti rilevanti con interessi potenzialmente divergenti rispetto a quelli del management attuale.

Parallelamente, dovrà essere ottenuto il via libera dalle autorità di vigilanza e regolamentazione: Consob per il documento d’offerta, Banca d’Italia/BCE per gli aspetti prudenziali e l’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato per quelli antitrust. Mediobanca prevede di avviare le richieste a maggio e di ottenere le approvazioni entro settembre 2025.

Sarà inoltre determinante l’atteggiamento dell’azionista di controllo di Banca Generali, Assicurazioni Generali, e degli altri azionisti per raggiungere la soglia minima di adesione del 50%+1 azione Il perfezionamento degli accordi di collaborazione industriale tra Mediobanca e il Gruppo Generali è un’altra condizione chiave.

L’esito di questa operazione avrà un impatto diretto sull’offerta pendente di MPS su Mediobanca. Se l’acquisizione di Banca Generali andasse in porto, MPS si troverebbe di fronte a un target profondamente diverso: una Mediobanca più grande, focalizzata sul Wealth Management, ma priva della partecipazione strategica in Generali. A quel punto, MPS e i suoi sponsor dovrebbero decidere se confermare, modificare (magari introducendo una componente cash) o ritirare la propria offerta.

La posizione di Delfin e Caltagirone è particolarmente complessa. Essendo azionisti significativi sia in Mediobanca sia in Generali, e avendo sostenuto l’offerta di MPS, si trovano di fronte a un dilemma.⁴² Opporsi all’operazione su Banca Generali in assemblea Mediobanca potrebbe preservare l’opzione MPS per influenzare Generali, ma andrebbe contro un’operazione che rafforza Mediobanca nel WM. D’altro canto, appoggiare l’operazione significherebbe avallare la strategia di Nagel e rinunciare alla via MPS per il controllo indiretto del Leone, pur potenzialmente beneficiando come azionisti Generali del rientro di azioni proprie e di nuove partnership industriali. La loro scelta all’assemblea del 16 giugno sarà un indicatore fondamentale delle loro priorità strategiche.

La tempistica indicativa prevede l’avvio del periodo di adesione all’offerta tra settembre e ottobre 2025, dopo aver ottenuto le necessarie autorizzazioni.

Conclusioni: Un Nuovo Capitolo per Mediobanca e il Risiko Italiano

L’offerta pubblica di scambio lanciata da Mediobanca su Banca Generali rappresenta molto più di una semplice operazione di M&A. È una mossa strategica audace che accelera la trasformazione di Mediobanca in una banca d’affari e di gestione patrimoniale focalizzata, riducendo la sua storica dipendenza dalla partecipazione in Assicurazioni Generali. Allo stesso tempo, si configura come una risposta decisa all’offerta ostile di MPS, cambiando radicalmente le carte in tavola nel complesso risiko bancario italiano.

L’operazione promette di creare un leader nel Wealth Management, generando significative sinergie e valore per gli azionisti di Mediobanca, pur mantenendo una solida posizione patrimoniale. Tuttavia, il successo non è scontato: l’esito dipenderà dal superamento di importanti ostacoli, tra cui il voto cruciale dell’assemblea di Mediobanca a giugno, le autorizzazioni regolamentari e l’adesione degli azionisti di Banca Generali, in primis Assicurazioni Generali.

Le reazioni iniziali del mercato suggeriscono un’accoglienza favorevole per Banca Generali e una valutazione più attendista per Mediobanca, mentre il titolo Generali sconta le implicazioni tecniche dell’operazione. Le prossime settimane saranno decisive per comprendere le reali intenzioni dei principali attori, incluse MPS, Delfin e Caltagirone, e per definire i futuri equilibri di potere nella finanza italiana. Indipendentemente dall’esito finale, la mossa di Mediobanca ha già segnato un punto di svolta, costringendo tutti i protagonisti a ricalibrare le proprie strategie in un contesto di consolidamento sempre più dinamico e competitivo.